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企业并购的财务整合风险及其对策研究

成功的财务整合是并购成功的一个关键因素，但企业在并购过程中也存在很多风险因素 ，这些因素来自于财务整合过程
，而且会对企业财务整合产生影响。因此，要求我们在整合过程中必须充分考虑可能的财务风险以及如何防范财务风险 ，在整合过程中建立起风险的防范措施 。本文结合并购案例
，对企业并购的财务整合风险问题进行探讨，进而提出规避财务整合风险的有效对策
。

一
、跨国并购案例的分析

tcl在2002年9月开始了其国际并购之旅。先是收购了严重亏损的德国施耐德公司 ，2003年11月4日
，tcl集团与法国汤姆逊公司在广州就彩电业务合并重组意向签约换文并联合对外宣布，成立一家合资公司 。2004年10月9日 ，tcl集团与阿尔卡特在北京签约成立合资公司
，这是国内手机行业迄今为止最大的企业并购案。经过如此一系列的跨国并购，tcl一跃成为全球第一大彩电生产厂商和第七大手机生产厂商
。虽然表面上看 ，tcl在全球范围内的实力大大增强了，tcl品牌打入国际市场了
，但tcl盲目扩张背后隐藏的财务危机，在并购后的若干年内会慢慢显现出来。

tcl并购汤姆逊用的是换股方式 ，但并购阿尔卡特却支付了5500万欧元（约5.5亿元人民币）的现金 。并购前的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务就已处于亏损状态
，并购后整合效应的迟迟不能释放使tcl承担了巨额的亏损成本
。2004年tcl与汤姆逊的合资公司tte亏损1.43亿元，与阿尔卡特的合资公司t&a亏损2.83亿元；2005年tte亏8.2亿元；2006年中期tte实亏7.63亿元 ，总亏损额高达15亿元。由于海外业务多采用信用证等方式结算
，平均结算期87天，显著长于国内业务 ，受此影响
，2004年公司应收账款周转期延长了15天，应收账款额增加了30多亿元 ，即使考虑了海外业务对存货的消化作用
，因海外业务多占用的资金也相当可观 。2003年公司经营活动净现金流入为6.7亿元，2004年为负13亿元 ，2005年为负20亿元，2006年中期为负30亿元
，三季度重组压缩欧洲业务后仍为负10.7亿元
。从上面的几组数据我们已经看到海外并购的高风险以及对现金流的高消耗。而对汤姆逊crt技术的过度重视已经导致公司在平板电视上落后于国内其他主要厂商，甚至因此让出了全球彩电销售第一的宝座 。借助资本市场 ，tcl获取了大量的金融资源
，但遗憾的是多业务间的平衡使集团总体的金融资源被分散了，结果导致单个分业务上的投入不足
。以2004年整体上市募集的24亿元为例 ，按计划
，其中10亿元将被用于兼并收购以支持核心业务发展；1.94亿元用于多媒体业务；1.77亿用于通讯业务；1.95亿元用于非相关多元化的半导体项目；3.8亿用于集团整体的物流和信息化改造。但实际实施过程中，由于海外并购产生的现金流紧张 ，集团公司终止了无绳电话和半导体项目
，拟用于并购的10亿元资金中也拿出6亿元补充流动资金 。伴随着大量的现金流消耗，tcl开始出现投资不足的迹象：随着业务规模的扩大 ，投资现金支出非但没有增加
，反而呈逐年减少趋势：2002年，tcl净投资现金支出高达12.6亿元 ，2003年减少一半到6.4亿元，2004和2005两年均只有3亿多
，2006年三季度只有9400万元，紧张的现金流阻碍了公司各业务的成长
。

tcl集团股份有限公2006年中期报告显示：tcl集团实现主营业务收入235.76亿元 ，净利润-7.38亿元。各界关注的两大并购项目
，手机已经扭亏，彩电则继续亏损 。不过公司预计第三季度经营业绩将有明显改善 ，经营性亏损会比去年同期减少50%以上。2006年上半年tcl集团彩电全球销量达1088万台
，以11%的市场销量份额位居全球第一，国内市场则以21%的市场份额继续保持领先地位
。tcl并购的汤姆逊项目(tte) ，今年上半年在北美市场份额持续上升
，通过一年的整合，北美业务在去年减亏6000万美元基础上 ，今年将进一步减亏3000万美元以上。但彩电项目(tte)公司在欧洲的业务仍在亏损 。tcl多媒体(tmt)2006年上半年为欧洲业务提取拨备8.31亿元(国内会计准则口径)
，加上欧洲业务本身亏损7.63亿元(国内会计准则口径)，按持股比例对tcl集团合并净利润影响为-6.18亿元 ，占公司净利润的83.7%
。

由以上案例可以看出，企业并购的初衷都是好的
，并且一旦并购成功的话，势必会给企业带来丰厚的收益。在财务方面主要体现为降低资金成本 ，改善财务结构
，提升企业价值 。但是一些没有经过深入调查和研究的企业并购会给企业带来沉重的负担，影响企业的正常发展 ，甚至是将企业拖入破产的深渊
。不成功的并购给企业带来的影响是多方面的
，在并购整合方面体现的比较明显。例如战略整合，财务整合 ，人力资源整合以及文化整合等 。

二、企业并购整合面临的财务风险

财务风险又称资本风险
，指并购方不能及时地以合理的资本成本和资本结构获得预期所需要的并购资金及多付并购价款的可能性
。包括财务信息不对称风险 、支付方式选择风险以及融资资金分配风险，其突出表现是现金支付方式并购造成的资金短缺。

1.并购整合中的财务信息不对称风险

在企业的并购活动中 ，由于并购企业与目标企业之间经营理念
、组织结构、管理体制和财务运作方式的不同
，在整合过程中不可避免地会出现摩擦，如果未能妥当处理将不仅抵销并购所带来的利益甚至会侵蚀原有企业的竞争优势 。特别是在购买方缺乏经验和买卖双方信息不对称的情况下 ，卖方叮能有意或无意地隐瞒一些对买方非常重要的信息，而买方如果没有对此进行充分洞察的能力
，则可能在并购后的整合中尝到“苦果 ”
。

2.支付方式选择风险

我国上市公司并购多采用现金 、承担债务或现金加资产作为支付手段，支付方式的证券化程度较低。被并购或交易的资产多为实物形态资产 ，而非证券资产 。这种以实物资产作为并购或交易标的交易方式
，往往由于被并购上市公司的人员安排
、债务处理等一系列具体问题，使得上市公司并购谈判过程和交易过程复杂化 ，从而导致并购的低效率。同时这种支付方式使得公司的现金流出现问题
，影响公司的发展
。

3.企业融资资金分配风险

我国上市企业通过股票市场能够融的大量的资金，这些资金的利用和分配关系着企业的正常发展与规模的扩大。这也直接影响到了企业的长远发展 。若企业在资金分配时出现估计不足或者分配失衡的问题 ，企业的一些急需资金发展的业务部门会受到阻碍
，在很大程度上也使得集团整体的发展受到了打击
。

三、财务风险的防范

1.调查并得出准确的财务信息

对目标公司的财务状况调查是并购前调查的重中之重。我们需要对目标公司的股本规模及股本结构进行调查，对目标公司股票市场价格进行分析 ，股票价格直接影响收购成本 。最重要的是对目标公司财务状况的分析
，目标公司的财务状况直接影响了收购公司收购后的后续经营成果
。收购方要十分谨慎的分析目标公司的财务状况，识别其财务报表时要注意其利润表是否增报了收入 ，低报了费用，主并企业可以聘请经验丰富 、信誉高的中介机构根据企业的并购战略进行全面策划
，对目标企业的产业环境
、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期 ，在此基础上作出的目标企业估价较接近其真实价值
，以降低对其定价的风险。

2.选择安全的支付方式

从全球来看，目前混合支付方式越来越受到重视 ，我国随着并购法规和并购操作程序的进一步完善
，并购企业应当立足于长远目标，结合自身的财务状况 ，将支付方式设计为现金、债务 、股权等方式的不同组合 。如果主并企业发展前景良好
，对并购后的有效整合有较大的信心，有更大的赢利预期 ，可以采用以债务为主的混合支付方式
。另外
，更深入地发展混合支付方式，学习采用公司债券 ，可转换债券和认股权证等多种证券进行组合支付也是降低并购中财务风险的重要手段。由于目前我国企业的并购支付方式多采用现金支付，所以应当充分重视因现金支付过多而出现的资金流动性风险 。

3.合理安排融资所得资金

企业各业务部门应当针对自身业务发展所需资金编制出资金需求报告
，企业管理层应当在此基础上进行拟融资总量的估算
。企业通过股票市场或者其他融资平台进行融资所获取资金后，应当制定详细的资金分配方案 ，将这些资金流向正确的部门。同时
，企业管理层应当将多融的资金作为储备资金，对企业未来面临的不确定事项进行资金支持 。

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前言

第一章 对企业并购财务风险控制一般理论的认识

第一节 对企业并购行为的一般考察/2

一
、从产权角度对企业并购行为的考察/2

二、从投资角度对企业并购行为的考察/6

三 、企业并购行为的特点/10

四、成本一效益分析：企业并购的边界与风险/11

第二节 对企业并购财务风险来源的重新思考/14

一
、什么是企业并购的财务风险/14

二、哪些因素导致企业并购的财务风险/16

三 、对企业并购财务风险来源的进一步分析/22

第三节 企业并购财务风险的特征与度量/26

一
、企业并购财务风险的特征/26

二、企业并购财务风险的度量/28

第四节 企业并购财务风险控制的一般理论与缺陷/31

一 、企业并购财务风险控制的一般理论/31

二
、企业并购财务风险控制一般理论的缺陷/34

第二章 不对称信息条件下的动态风险控制理论

第一节 动态风险控制的提出/37

一、动态风险控制的内涵/37

二 、为什么要进行动态风险控制/40

第二节 不确定性条件下的风险控制：现代企业财务理论/41

一
、现代企业财务理论风险控制的基本思想/41

二、现代企业投资理论与资产优化配置和定价/46

三 、现代企业融资理论与最优资本结构决策/55

四
、对现代企业财务理论风险控制思想的评价/60

第三节 不对称信息理论的引入：信号博弈与风险控制的连接/62

一、不对称信息与博弈论/62

二 、企业并购的博弈特征/66

三、信号博弈与风险控制的连接/68

第四节 动态风险控制理论的基本框架与实施条件/72

一
、动态风险控制理论的基本框架/72

二、动态风险控制理论的实施条件/74

第三章 企业并购的定价风险控制

第一节 定价概述：价值与评估/77

一 、企业价值理论/77

二
、目标企业的价值标准与估价模式/79

第二节 目标企业价值评估的三种主要方法/82

一、现金流贴现法与DCF模型/82

二 、可比公司分析法/91

三
、基于价值创造的EM估价法/95

第三节 风险审视：目标企业价值评估中有风险吗/97

一、目标企业财务报表有风险吗/98

二 、未来收益预测中的主观成分有多大/101

三
、风险贴现系数：一个颇有争议的问题/103

第四节 定价风险的动态控制：不对称信息与定价博弈/107

一、对评估价值的理性分析：底线在哪里/107

二 、价值预期：上限为多少/108

三
、定价博弈与价值风险控制/109

结论/114

案例分析 侨兴环球收购天津泰达：如何控制高溢价/116

第四章 企业并购的融资风险控制

第一节 企业并购融资的前提：资金需要量预算/121

一、对四种基本交易图式的进一步分析：融资取决于支付/121

二 、企业并购究竟需要多少资金/124

三、如何确定企业并购的融资额度及其来源/128

第二节 从融资环境
、融资工具看并购融资的可行域/129

一、企业并购融资的环境：市场与机制/129

二 、企业并购融资的机构与工具/132

三
、从企业资信的角度看并购融资的可行域/139

第三节 剖析融资风险：资本结构与融资成本分析/141

一、企业并购融资中的资本结构分析/141

二 、企业并购的融资成本分析/148

三
、企业并购融资中的融资风险/150

第四节 融资风险动态控制：融资信号博弈与最优融资结构设计/152

一、融资代理成本与融资信号博弈/152

二 、最优融资结构设计/156

结论/160

案例分析 德隆的并购战略与融资陷阱/162

第五章 企业并购的支付风险控制

第一节 企业并购的支付方式：类型与比较/169

一
、企业并购支付方式的主要类型/170

二、企业并购支付方式的特点及比较/175

第二节 什么因素影响支付方式的选择/179

一 、企业并购支付方式选择的市场效应：实证分析/179

二
、什么因素影响支付方式的选择/181

第三节 剖析支付风险：支付成本与支付边界/189

一、企业并购的支付成本与支付边界/189

二 、税收因素对支付成本的影响/193

三、企业并购的支付风险：即期风险与潜在风险/195

第四节 支付风险的动态控制：支付方式组合选择与博弈/198

一
、不同支付方式选择的要点：金额与比例的确定/198

二、支付方式选择中的博弈：单一支付方式条件下的风险控制/203

三 、最优支付结构设计：混合支付条件下的风险控制/205

结论/206

案例分析 换股并购：TCL集团整体上市之路/207

第六章 我国企业并购财务风险控制的特殊性

第一节 市场
、产权与法律：我国企业并购的特殊环境/213

一、我国企业并购市场现状：并购还是“准并购
”?/213

二 、国有企业问题：产权与接管/216

三
、现有法律制度的双重性/218

第二节 定价、融资与支付：我国企业并购财务风险的特殊来源/220

一 、定价：资产价值标准的评估方法与风险/220

二
、融资：资格、渠道与风险转嫁/224

三 、支付：隐形支付有哪些危害/230

第三节 我国企业并购财务风险控制的特殊对策/236

参考文献

后记

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